本文发表于《法商研究》2009年第5期。点击此处下载文章PDF版本。 　　 　　摘要：KIKO合约曾是场外金融衍生品交易领域最流行的外汇期权合约。2008年国际金融危机引发的 韩元贬值导致参与KIKO合约交易的韩国企业遭受重大经济损失, 韩国法院适用情势变更原则解除了KIKO合约, 这引发了广泛争议。情势变更原则与以风险为交易标的的金融衍生品交易之间存在本质冲突,基于情势变更而否定衍生品合同的效力是对金融衍生品交易最核心的价值和法律基础的极大冲击。面对金融危机, 法律的公平性救济应当区分特定市场、特定交易、特定合约而审慎进行。 　　关键词：金融危机；KIKO合约；情势变更原则；金融衍生品交易 　　 2008年的金融海啸引发了全球范围内的汇率、利率、石油价格等市场要素的急剧波动，一方面凸显了衍生交易作为避险工具的作用，另一方面也令在衍生交易中对市场判断错误的一方遭遇重大损失。以中信泰富、中国国航为代表的中国企业因复杂期权交易致巨额亏损以及以泰山LCD事件为代表的韩国中小出口企业因KIKO合约而引发的破产潮，无疑是其中最引人关注的两个例子。 衍生交易，特别是银行（含投资银行，下同）与企业之间进行的场外衍生交易，在形式上体现为银行与企业之间的一对一的商事合同。合同的基本原则是平等自愿、协商一致、依约履行，即所谓“契约必须信守”（enforceability of contract）原则。但是，面对百年一遇的金融海啸带来的外部经济环境的急剧变化，履行衍生交易合同将给一方当事人带来巨额损失，是否还应当“信守契约”？现实中，不堪忍受损失的韩国企业纷纷到法院起诉，要求解除KIKO合约。在一些案件中，企业的诉求得到了韩国法院的支持，后者适用“情势变更”原则解除KIKO合约，或者以“信息披露不当”等理由要求金融机构赔偿企业所受到的损失。这些裁决在国际衍生交易市场迅速激起强烈反响。国际互换及衍生品协会（ISDA）破天荒地在其网站上发表声明，认为韩国KIKO裁决确立了一个极其糟糕的先例，不仅损害了韩国场外衍生交易的法律秩序，更可能危及韩国的金融稳定。在韩国国内，也有不少经济学家、法律学者对裁决提出了批评。 韩国并非国际衍生交易的主要市场，KIKO案件的当事人也并否国际知名企业或金融机构，甚至裁决本身也仅仅是少数韩国地方法院的临时裁决而已，尚待正式诉讼程序的定夺。它们之所以在国际金融衍生交易领域掀起轩然大波，不仅是因为KIKO合约是近年来国际场外衍生交易领域最流行的期权合约，更是因为裁决的说理，特别是“情势变更”原则的适用，对金融衍生交易最核心的价值和法律基础提出了根本性的挑战。从某种意义上说，这场法律论争或许决定了金融衍生交易能否存续。 本文将首先介绍KIKO交易的功能和基本结构，然后梳理韩国法院的裁决理由，分析“情势变更”原则与金融衍生交易之间的内在冲突，最后对金融危机与法律救济之间的关系做一个简要的讨论。       　　一、KIKO合约的主要内容与争议 　　KIKO合约的全称为“敲入障碍+敲出障碍货币期权”（Knock in, Knock out currency option），是韩国银行2006年后推出的一种零成本（Zero-Cost）期权，主要目的是为了减少购买期权对冲外汇风险的韩国企业的期权费支出。 韩国在1997年亚洲经济危机后实行了浮动汇率制，出口企业的盈利暴露在韩元升值、外汇贬值的风险之下。实践中，企业主要通过外汇变动保险、出售远期美元或买入美元看跌期权等方式，来对冲汇率变动所带来的风险。这些风险对冲方式都有一定的前期成本支出，如保险费、期权费等。即使是出售远期外汇，企业也需要向银行交付1—2%的佣金。在韩币升值的情况下，这些保险费、期权费或者佣金对出口企业、特别是微利的中小型出口企业是一种较大负担。在此背景下，韩国的银行2006年开始推出一种零费用的KIKO合约，企业从银行手中买入了1个美元看跌期权，同时向银行出售两个看涨期权，没有期权费支出。这种零成本优势吸引了不少中小出口企业参与到KIKO交易中。  实践中，KIKO合约通常为1~3年的合约，分成1~3个阶段履行，各阶段的权利义务组合形式略有不同，其核心内容为“1份看跌期权+2份看涨期权”，每月为一个行权期，辅之以“敲出障碍”、“敲入障碍”条款作为期权失效或者期权激活的条件。KIKO合约的条款都比较复杂，此处以下文重点讨论的首尔中央区法院‘2008카합3816’ 期权契约效力停止假处分案（以下简称首尔案）为例，列示一份KIKO合约的主要内容如下：  　　合约有效期：2007.11.21～2009.10.20，分为两个阶段。   　　第I阶段（2007.11.21～2008.7.20）： 　　行权价：1美元="931韩元 　　上限汇率（敲入障碍）：1美元="955韩元 　　下限汇率（敲出障碍）：1美元="885韩元 　　月基本交易额：30万美元 　　①   企业的1份美元看跌期权与敲出障碍    从2007年11月21日至2008年7月20日的8个月内，企业有权以“1美元="931韩元”的汇率，向银行每月出售30万美元。但是，在一个行权期（月）内，如果美元汇率曾触及1：885的水平（下限汇率），企业在该期（月）内的看跌期权失效（称为“敲出”）。 　　②   银行的2份美元看涨期权与敲入障碍    在上述8个月的每个行权期内，如果美元汇率曾升至1：955的水平（上限汇率），则银行在该期的看涨期权被激活（称为“敲入”），有权以“1美元="931韩元”的汇率向企业买入60万美元。在此一行权期内，如果结算市场汇率高于行权价，则银行行使看涨期权；如果结算市场汇率低于行权价，则企业行使看跌期权。 　　③  结算方式    现金结算。以每个行权期期末日的美元兑韩元市场汇率作为当期结算市场汇率，以该汇率与行权价之间的差额乘以合约当期交易额作为当期内行权方有权从对方收到的金额，以韩币支付。 　　④  企业的现金结算收益加成    在美元汇率对企业有利的情形下，企业行使看跌期权应从银行收取的金额为结算金额的1.3倍，计算公式为：企业应收现金="（行权价-当期结算市场汇率）×30万×1.3。 　　第II阶段（2008.7.21～2009.11.20）： 　　…… 2008年2月之后，受美国金融危机拖累，韩币开始出现快速贬值，2008年11月更下探“1美元="1500韩元”的亚洲金融危机时的低点。美元的急剧升值导致KIKO合约下银行美元看涨期权的敲入条件已经达到，因此，银行行权从企业手中以较低的行权价买入两倍数量的美元，实现了巨大获利。相反，在KIKO合约下处于美元空头地位的企业一方则遭遇重大损失。由于参与KIKO交易的多是中小出口企业，财务基础本来就比较弱，KIKO合约下的巨额损失导致企业很快陷入现金流枯竭、财务状况恶化的境地，甚至一度引发了出口企业的破产潮。 为了自救，韩国出口企业一方面向韩国金融服务局和公平交易委员会投诉，另一方面起诉到法院，要求终止尚未履行完毕的KIKO合约，宣布合约无效或可撤销。韩国一些国会议员以及媒体也开始质疑银行推出KIKO交易的合理性，特别是KIKO合约本身给企业带来的风险。 　　二、KIKO合约的盈亏结构及其风险分析 　　KIKO合约与远期、期权等基础衍生品的功能类似，都属于风险转移或风险对冲的工具。从法律形式上看，衍生工具都是一对一的合同，赋予当事人在未来进行某种交付、买入或卖出的权利，或者约束当事人在未来进行支付或接受交付的义务。其中，远期、期权、互换等基本型衍生工具的盈亏支付结构都是标准化的，其风险与收益也比较清楚。而KIKO合约属于期权组合，它不具有期权或远期合约下的简单、透明、标准化的盈亏支付结构，因此又被称为“奇异期权”。 图1与图2分别显示了从企业的角度看，标准的期权、远期合约与KIKO合约在不同市场价格条件下呈现的盈亏状态，其中，横轴表示市场汇率的不同水平，纵轴表示衍生交易合约对应于不同市场价格的盈利或亏损。 如图1所示，对于出口企业来说，如果采取了卖出远期美元或者买入美元看跌期权的对冲方式，其盈亏状况都比较直观。在买入看跌期权时，如果未来外汇汇率下跌，企业可以行权，从而获得市场汇率与行权价汇率之间的差价收益；如果未来外汇汇率上涨，企业则放弃行权，最大的成本也就是当初购买期权的成本——期权费。因此，标准期权下企业的收益无限，而损失有限。相反，如果企业采取卖出远期外汇的方式，其收益与风险都是开放式的，收益无限大，损失也可能无限大。因此，单纯从风险控制的角度看，企业持有期权合约比远期合约更好，但企业为购买期权而支付的期权费也比远期合约下支付的佣金要高。 图1   企业在卖出远期美元或买入看跌期权下的盈亏情况 　　 但是，在KIKO合约下，由于敲入障碍与敲出障碍的嵌入，合同的交易结构与当事人的权利状态都随着市场汇率水平而发生更加复杂的变化。如图2所示，虽然KIKO合约大体上也呈现为一条向右下方倾斜的线，与卖出远期美元、买入美元看跌期权的盈亏方向大致相同，但是，上方盈利部分是锁定的，而向下的损失部分是开放性的。这里，我们以行权价为中点，把美元汇率的变动分为三种情形，说明每一种情形下企业与银行之间的权利状态与盈亏表现。 　　图2    企业在KIKO合约下的盈亏情况 　　 　　情形一    在一个行权期内，美元汇率在低于行权价的区间波动，则企业因行使看跌期权而获利。但是，如果美元汇率至少有一次触及了下限汇率，则敲出障碍条款适用，该期间的合约失效（实质是企业的看跌期权失效）。在这种情况下，企业瞬间从盈利最大变成失去合约保障，只能自己承担汇率风险。 情形二    在一个行权期内，美元汇率至少有一次触及上线汇率，则敲入障碍条款适用，银行的看涨期权被激活。在此一行权期内，究竟企业行使看跌期权还是银行行使看涨期权，取决于该期的结算市场汇率对哪一方有利：如果结算市场汇率介于行权价与下限汇率之间，企业行使看跌期权，获得汇率收益；如果结算市场汇率高于行权价格，银行行使看涨期权，有权从企业手中按行权价买入两倍数量的美元。此时，企业的风险敞口无限大。 情形三  在一个行权期内，美元汇率在下限汇率与上限汇率之间波动，但未触及任何一个汇率，敲出障碍条款与敲入障碍条款均不发生作用，企业持有美元看跌期权，并根据结算市场汇率的具体情形决定是否行权。 从上述分析可以看出，对于出口企业来说，当韩元温和升值（即美元温和贬值）、且汇率波动不大时，企业可以从KIKO合约下实现利益最大化。这正是2005-2007年间的情形。但是，一旦汇率出现剧烈波动，企业就会暴露在更大的风险之下：如果美元汇率下跌触及敲出条款的价位，则合约失效，企业也就完全丧失了外汇风险对冲保护；如果美元汇率上涨触及敲入条款的价位，则银行看涨期权生效且双倍买入，企业则遭遇KIKO合约下的损失。最后一种情形正是2008年金融海啸爆发后韩国货币的市场状况。 总体上看，KIKO合约的实际效果类似卖出看涨期权，呈现收益有限、亏损无限的盈亏结构。这种交易结构本身无所谓是否合理或公平，因为“卖出看涨期权”属于一种常见的对冲策略。如前所述，出口企业是为了节省期权费的目的而自愿选择了这种复杂的交易结构。下文也将显示，韩国各地方法院的裁决也都认为KIKO合约本身并非显失公平的合同。 　　三、 韩国首尔法院对KIKO案件的裁决 　　自2008年末起，因参与KIKO交易而受到损失的企业陆续向法院提出假处分申请，请求终止KIKO合约的履行。截止2009年3月底，韩国法院在7个案件中驳回了原告的诉求，在4个案件中支持了原告的部分诉求。其中影响最大的，是首尔中央区法院‘2008카합3816’ 期权契约效力停止假处分案（以下简称首尔案），法官按照情势变更原则解除了当事人之间尚未履行完毕的KIKO合约。 韩国法上的“假处分”类似于中国民事诉讼法下的诉讼保全程序，目的是改变现存的、但当事人有争议的法律关系。KIKO合约是企业与银行之间经过协商，自愿缔结的合同，具有法律拘束力。如今合同尚未履行完毕，企业一方却要终止，除了主张对方有过失之外，还需要证明其与银行之间的KIKO交易存在下列三种情形之一：第一，合同本身无效；第二，虽然合同有效成立，但存在重大误解等因素因而可撤销；第三，虽然合同有效成立，但因不可抗力或情势变更致使该合同不能达到目的，故应被解除并终止履行。这也是法官在判断是否需要给予假处分之保全救济时主要考虑的几个方面。下面以首尔案为例逐一分析之。 　　（一）KIKO合约是否属于本身无效的合同 　　在韩国，与合同无效相关的法律依据主要有两方面：一是《格式合同规制法》，二是《韩国民法》的一般规定，二者都关涉到合同是否“显失公平”问题。  适用《格式合同规制法》的前提是KIKO合约构成了一种格式合同。对此，法官认为，KIKO合约采用的结构，如“银行2个看涨期权”与“企业1个看跌期权”的组合、合同分成数个时段履行、每月为一行权期、敲入障碍与敲出障碍的设计等等，在银行与多个出口企业签订的KIKO合约中都是类似的，而且是银行提供的标准合同文本。因此，KIKO合约构成了一种格式合同。 在此基础上，法官考虑KIKO合约是否具有《格式合同规制法》规定的无效事由。该法第6条规定：“格式合同被设计成明显不利于被签订合同的当事人并显失公平的，该格式合同无效”。在首尔案中，法官认为KIKO合约并不满足上述规定，主要理由有两点：一是KIKO合约的设计中考虑到了申请人和被申请人（出口企业和银行）之间的期待利益的平衡，看涨期权与看跌期权2：1的设计是与企业免交期权费对应的；二是在银行提供的标准合同范本基础上，企业依然可以根据自身的情况，与银行协商确定行权价格、上限汇率、下限汇率等关键变量。由此得出的结论是：KIKO合约并不构成显失公平的格式合同。 此外，《韩国民法》第104条也规定了“显示公平”构成合同无效事由：“由于当事人的轻率、无经验等原因，当事人之间相互交付的义务显失公平的，其法律行为无效”。法官衡量了KIKO合约双方当事人之间的支付义务，认为合约中规定的出口企业的看跌期权和银行的看涨期权具有同等初始价值，因此不存在显失公平的因素。最终，法官认定KIKO合约不属于本身无效的合同。 　　（二）KIKO合约是否存在瑕疵因而可被撤销 　　《韩国民法》第109条和110条规定，当事人可以存在欺骗、对重要事项上具有重大误解等事项为由撤销合同。缔约过程中是否存在欺骗、重大误解，主要是一个事实判断问题。在首尔案中，法官通过审查当事人提供的各项证据，认为不存在欺诈、重大误解等可撤销合同的法定事由： 其一，出口企业在与银行签订KIKO合约之前，已经注意到了、认识到了合约中敲出障碍条款的存在，因此对于自己在KIKO合约下所得利益可能丧失有合理预期； 其二，作为接受敲出障碍条款的对价，企业在合同签订过程中把其他事项（如行权价、现金结算公式等）调整得为对自己更为有利； 其三，首尔案中的企业在签订涉案KIKO合约之前，已经与其它银行进行过KIKO交易，在那些交易中也遭受过损失，因此不可能本本案中被欺骗或重大误解。 　　（三）KIKO是否可以适用情势变更等诚实信用原则加以解除 　　在韩国法下，情势变更原则的适用取决于两个因素：一是相关合同属于持续性履行的合同，二是合同的基础，即合同中所体现出来的当事人共同所拥有的观念，发生了根本性变化。前一个问题几乎不存在争议，因为KIKO合约的期限通常为1年到3年，当事人在合同期内的每个月份中都要进行一次结算。但是，对于KIKO合约的合同基础是什么，是否发生了变化，企业与银行往往各执一词。 在首尔案中，法官把‘美元/韩币汇率的内在变动性（Implied Volatility）’视为KIKO合约中所体现出来的当事人共同所拥有的根本性观念，因为汇率变动是决定出口企业和银行所拥有的期权价值的核心因素，并认为当事人签订KIKO合约的主要前提是汇率会在一定范围内浮动。基于以下理由，法官认为可以适用情势变更原则解除KIKO合同： 其一，根据前3年到4年的汇率动向，没有任何机构（包括国外研究机构）预测到汇率的大幅度变化，因此符合情势变更原则所要求的“非常性的、且非当事人控制的变化”的要件； 其二，企业实际遭受的损失超出了当事人双方在签订KIKO合约时预测到的范围，因此合同双方间的收益和损失之间存在着明显的不均衡； 其三，KIKO中缺乏当存在不合理性时的应对安排，如调整合同条件，或者终止合同等，导致无法对韩币出乎意料的深度贬值做出恰当的回应。 最终，首尔中央区法院支持了申请人的假处分申请，通过解除合同的方式终止了原有的KIKO合约。 　　四、情势变更原则与金融衍生交易的不相容性 与1994~1995年间英美国家的企业或机构因衍生交易巨额损失而起诉银行的案件不同，首尔案的法官并没有把银行是否存在不实陈述、违反信义义务或违反适当性原则等作为关注的重点，尽管其也考虑了这些因素。相反，首尔案法官开创了用“情势变更原则”解除金融衍生交易合同的先例。即使在1997年亚洲金融危机期间，面对韩元的大幅贬值，韩国法院也没有基于“情势变更”原则解除合同。因此，首尔案迅速在韩国国内以及国际金融市场引起强烈反响。事后，相关案件中的银行当事人正式起诉，要求推翻假处分裁决，企业继续履行KIKO合约。韩国法律界、经济界也对此案给予了普遍关注。 在国际层面，金融衍生交易行业最具权威性和代表性的国际组织——国际互换及衍生工具协会（ISDA）对KIKO案裁决提出了强烈批评，认为韩国法院“适用情势变更原则的结果，就是允许那些在投资或者对冲交易中看错方向的当事人宣布合同无效”，它从根本上颠覆了“契约必须信守”这一最基本的法律原则。这样会导致市场主体普遍趋向于“只要结果不利于自己，就起诉合同无效”。如此一来，金融交易的法律基础就会瓦解，银行将不会愿意提供哪怕是最简单的远期合约，韩国公司将不得不暴露在更大的长期风险之下，国际投资人也将丧失对韩国的信心。          ISDA的强烈反应并不让人意外，因为情势变更原则与衍生交易之间完全不相容。所谓情势变更原则，是指合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，应允许变更或者解除合同的。因此，在情势变更原则下，外部环境的不确定性可能导致原来生效的合约不再发生效力。 然而，衍生交易恰恰就是以外部环境的不确定性作为交易对象的。各种衍生工具，不论是远期、期货、期权还是互换合约，其产生的根源就是市场中存在大量企业无法预测的风险因素。诸如利率、汇率、股票指数、石油价格等价格或价格指数的变化，它们是市场中各种力量相互作用的结果，不受特定的企业或市场主体控制。市场主体为防范这些价格要素的波动给自己的利润水平造成的不利影响，通过参与衍生交易来锁定未来的汇率、利率或者大宗原材料的价格水平，从而保护自己的盈利。越是波动性强的变量，越存在避险的需求，因此也就越容易成为衍生交易的对象。如今，甚至天气变化也已经成为国外许多交易所的期货合约的标的。 从这个意义上看，衍生交易的本质就是一种以外部条件的变化或者不可预测性作为交易内容的对赌协议。当事人双方基于对未来的不同预期而缔结合同，最终结果必有一方判断错误。如果基于市场条件的变化就可以适用“情势变更”原则来解除合同，则所有的衍生交易合约都属于可解除的合同，衍生交易这种交易形式也就不复存在了。 由此来观察首尔案，可以发现法院的说理存在一些明显的错误： 第一，汇率变化不构成合同基础的改变。KIKO合约属于外汇衍生品，正是当事人为了应对外汇变动的风险而进行交易。本文图2所示的KIKO合约盈亏线非常清晰地表明，当美元汇率一路上扬时，企业的亏损敞口将是无限大的。可见，合约本身已经包含了、昭示了汇率大幅度变动的情形，实践中美元兑韩元的急剧升值不能被看成合同基础发生了根本变化。 第二，在衍生交易合约中，市场利率或汇率等是自变量，并不是当事人可以决定的因素。因此，首尔法院所谓“KIKO合同的主要前提是汇率在一定范围内波动”之说是无法成立的。KIKO当事人在缔约时不可能就“汇率的内在变动性”达成一致，因为衍生交易合约作为一种对赌协议，本身就是双方对未来市场变化存在不同认识的结果。但是，当事人各自对自己的判断有信心，所以才会达成交易。如果双方真的对市场变动存在一致认识，这也就意味着双方缔约时就清楚地知道谁赢谁输，输的一方根本不可能参与交易。 这恐怕也正是ISDA毫不客气地批评韩国KIKO裁决“概念不清”（misconception）的原因。事实上，如果说这里存在“情势变更原则”的适用空间，也是应适用“情势变更”的“商业风险例外”而非该原则本身。各国民法关于情势变更原则的规定都承认商业风险例外， 它是当事人在经济活动中可能遇到的并应当承担的市场风险或者正常损失。与情势变更原则下外部环境变化非当事人所能预见不同，商业风险是当事人在缔约时能够预见的；如未预见则表明当事人存在主观过错。在KIKO合约中，韩元的急剧贬值就属于一种商业风险。企业主张未能预见汇率大跌，只能反映出其对市场认识尚存在不足。金融危机只是增强了韩元贬值的速度和幅度，并没有制造出一种新的风险。因此，企业只能自己承担这种商业风险。 　　五、进一步的思考：金融危机与法律的公平救济    　　情势变更原则背后体现的是公平性原则的要求。在首尔案遭到ISDA和韩国国内的广泛批评后，韩国地方法院在此后的一些KIKO裁决中，不再单纯基于市场变动而否定合约效力，而是更关注KIKO缔约过程中是否存在银行信息披露不充分的因素，以及，在维持合同效力的前提下，以公平性考虑要求银行分担企业的部分损失。这一立场转变实际上引出了一个在当下更具普遍性的问题，那就是，在出现类似金融危机之类的事件时，是否可以基于公平原则而变更或者解除合同？ 这是一个见仁见智的问题。“公平性”的判断从来都带有主观色彩，2008年金融危机的深度与广度也使得这个问题的判断掺入了更多的国别的政策性因素。韩国法律人士就指出，韩国法官并非对衍生交易的本质茫然无知，而是考虑到2008年金融海啸后全球以及韩国经济的不景气状况，出于保护作为韩国经济基干的出口型中小企业的政策性考虑而做出了解除KIKO合约的决定。 作者认为，法律的基本原则是有效成立的合同应当得到履行，以公平原则、诚实信用原则、情势变更原则等否定合同效力只能作为例外。法官在适用这些例外时，应当考虑不同市场或不同交易的特点而审慎裁断。对于场外衍生交易来说，除非存在银行利用信息优势地位而进行欺诈或误导，否则不宜以“公平性”为由而轻易推翻已经达成的交易。这不仅是因为衍生交易的本质就是在对风险进行交易，更是因为场外衍生交易市场是一个金额巨大、交易网络化的金融市场，银行作为交易商，通常会就与某个客户之间进行的衍生交易做一个反向交易（背对背交易），把从客户处承接的风险再转移出去。因此，基于保护该客户的利益而推翻交易，可能引发银行一方的连锁违约，甚至导致系统性风险。 此外，场外金融衍生交易的公平性判断更是一个非常复杂的问题，不存在公开市场定价，完全靠双方当事人自己的判断。参与者交易的主体有企业、机构等最终用户（end user），也有交易商；有套期保值者，也有投机者。不同主体参与交易的动机存在本质差异，对交易公平性的判断主要不是从与交易对手之间的得失来衡量，而是与自己参与衍生交易的目标进行比照。例如，最终用户参与外汇衍生交易的目的通常是为了对冲出口收入的贬值风险或者进口所需支付外汇的升值风险，衍生交易与现货交易之间就构成了套期保值关系。企业在衍生交易合约下遭遇的亏损，可以与现货交易的收益上升与成本节约相互抵销，因此企业因衍生交易遭受损失并非当然不公平。相反，如果企业出于投机的目的而参与衍生交易，因对市场方向判断错误而遭遇重大损失，更是应该“愿赌服输”。 另一方面，对于银行等交易商来说，其在衍生交易下的实际收益往往是两项背对背交易之间的差价。因此，即使银行在某一个合约下赚了客户的钱，在背对背交易中它可能就是赔钱的一方。基于银行在一种头寸上赚了大钱就指责该交易不公平，这恐怕也是有失公允的。   综言之，2008年金融海啸虽然被视为美国1933年大萧条以来最严重的金融危机，但是，它是否导致当事人无法履行现存有效的合约或者导致继续履约极不公平，是一个需要在个案中慎重权衡的问题。即使需要调整合约，这种调整最好先由当事人之间协商进行，而不是由法院来强制安排。事实上，市场主体面对金融危机的压力，也有动力进行调整。以KIKO合约为例，如果企业遭受的损失大到足以导致企业清偿不能或破产，那么，银行在衍生交易下获得的账面盈利也无法完全实现。此时，对合约进行重组可能就是对双方来说都比较好的一种选择。现实中的一个例子就是韩国泰山LCD的重组事件。该公司的KIKO债务高达4000多亿韩元，如果不能重组，就只能宣告破产。最终，由7家银行组成的债权人团与泰山LCD达成重组协议，银行把KIKO合约下获得的全部债权转化为泰山LCD的股份、免除KIKO合约项下的利息等。  当然，如果银行宁愿承受损失而坚持履行合同，哪怕因此而导致企业一方因清偿不能而破产，法院也应当尽可能尊重市场主体的自主选择，因为法院并不比市场主体更了解如何变更合约才能实现公平。 这恐怕也是首尔案法院最终将选择的立场。除非存在银行欺诈、不实披露等因素，否则不应以“金融危机 - 损失巨大 - 有失公平”的简单逻辑而否定原有合同的效力。毕竟，对于类似KIKO合约的场外金融衍生交易来说，合同就是其全部的依靠。唯有坚持“契约必须信守”原则，这个市场的基本秩序才得以维系。法律基于公平性原则进行的干预必须区分特定市场、特定交易、特定合约而审慎进行，以免“金融危机”成为违约者、投机者的庇护伞。